减持新规下PE退出若干问题的法律分析

IPO、并购、股份回购、清算是私募股权基金（本文指从事非上市公司股权投资的基金，以下简称“PE” ）四种主要退出方式，其中，IPO退出方式因其投资回报率最高而成为我国PE的最优选择。

但是，上市审批存在较大的不确定性，即使IPO成功，也面临较大的退出时间成本，即锁定期及锁定期后的减持限制问题。本文将对上述锁定期及减持问题进行分别论述，并根据减持新规提出成本最低的退出建议。

一、关于锁定期的相关规定

我国对PE做为上市公司股东所持股份锁定期的规定散见于《公司法》、《上交所股票上市规则》、《深交所股票上市规则》、《深交所股票创业板上市规则》等规定以及监管部门的窗口指导。本文假设做为上市公司股东的PE为专业投资机构，不为所投上市公司控股股东、实际控制人的关联方。

规定总结：

1、PE做为发起人持有的上市公司股份，自上市公司成立之日起一年内不得转让。上市公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让；

2、上市公司为在上交所、深交所主板上市的公司，若PE属于在该上市公司刊登招股说明书之日前12个月内增资扩股进入的股东，该等增资部分的股份应锁定36个月。该36个月期限自完成增资工商变更登记之日（并非上市之日）起计算；

3、上市公司为在创业板上市的公司，PE在上市申请受理前6个月增资的股份，自工商登记日起锁定3年；申请受理前6个月从控股股东、实际控制人处受让的股份，自上市日起锁定3年；控股股东的关联方的股份，上市日起锁定3年；不能确定控股股东的，按股份大小排列锁定不低于51%股份，锁定3年；申请受理前6个月内送股、转增形成的股份，锁定期同原股份。

二、关于锁定期后减持制度

2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所、深交所亦先后出台了《股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以上三文件合称“减持新规” ），直指PE经常使用的大宗交易的“过桥减持”、信息披露不完善导致的精准减持等现象，对于PE的运作产生了重大影响。

（一）减持新规对PE退出的影响

1、减持新规的适用范围扩大到特定股东

因原有减持规定并未对持股百分之五以下的股东进行明确监管，因此市场上经常出现一些股东为了避免过多减持限制而故意将股份保持在5%以下的情况，即市场上所称的“精准减持”。现减持新规将监管范围扩大到持有上市公司股份不到5%的特定股东，因大部分私募股权基金所持上市公司股份在5%以下，因此此次减持新规对PE影响巨大。

2、减持新规大大延长了大股东、特定股东的减持周期

根据减持新规，按照减持方式的不同，具体规定列表如下：

3、减持新规对大宗交易“过桥减持”的影响

资本市场上存在一些大股东通过非集中竞价交易方式，如大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以“过桥减持”的方式规避集中竞价交易的减持数量限制。证监会新闻发言人邓舸在1月5日曾披露，“从近年来实际情况看，大股东减持60%是通过大宗交易、协议转让进行的，大股东通过集中竞价交易减持金额占总流通市值的比例只有0.7%左右。”

大宗交易同时也是PE在资本市场减持的常用方式。减持新规同时对股份转让方减持时间以及受让方的转让时间做出了限制，因此将大大延长了PE的退出时间，增加了PE的退出成本，特别是对持有上市公司股份超过5%以上的PE影响将更为巨大。

（二）减持新规下的最快退出方式

对于投资拟上市公司首次公开发行前股份的PE基金来说，在减持新规的规则限制下，根据PE基金的持股比例，可以选择以下减持方式，以达到最快退出的目的：

三、结语

根据以上分析，未来的监管趋势是日益将PE的投资方式引导为价值投资、尽量限制PE将二级市场的流动性溢价，即一二级市场的估值差做为PE回报的主要来源的做法。未来，专注于被投企业高成长性的PE将更加得到市场的认可。